速豹新闻网记者 吴绍博 毕展豪
近日，广西百菲乳业股份有限公司（下称“百菲乳业”）公告拟首次公开发行H股并在香港联交所主板上市，这是这家水牛奶龙头企业三年间第四次冲击资本市场。
从2023年备战上交所主板，到转战北交所、再回上交所，如今又南下港交所，百菲乳业三度主动撤回上市申请，资本化路径反复切换。
业绩层面，百菲乳业2023年到2025年的营收分别为10.75亿元、14.23亿元和16.15亿元，年均增速约为22.57%。
上市路径反复切换
百菲乳业的资本化之路，堪称一部“辗转史”。2023年，公司向广西证监局申请上市辅导备案，计划冲刺上交所主板；2024年8月，转而宣布登陆北交所；短短四个月后，又于2024年12月主动撤回北交所上市申请；2025年5月，再度调整航向，重新转向上交所主板；同年6月上市申请获受理，7月进入首轮问询，但随后半年内始终未予回复；2026年1月，公司再次主动撤回申请，理由是“综合考虑公司战略发展规划”；直至2026年6月，公告拟申请在港交所主板挂牌上市。
三年间四易上市路径，三度主动撤回。有业内人士指出，百菲乳业在各板块之间频繁切换，核心症结或许在于公司定位与板块上市要求的适配性不足。沪市主板重点支持业务成熟、业绩稳定、规模较大的优质企业，而北交所聚焦“专精特新”，鼓励具有自主创新能力的中小型企业。
从财务指标看，2022年至2024年，百菲乳业研发费用分别为269.19万元、456.93万元和821.28万元，研发费用率始终低于1%。而北交所明确要求发行人最近三年研发投入占营收比例不低于3%，或平均金额不低于1000万元。
业绩层面，2022年至2025年百菲乳业营业收入分别为7.81亿元、10.75亿元、14.23亿元、16.15亿元；归母净利润分别为1.15亿元、2.26亿元、3亿元、2.42亿元。其中2025年业绩承压明显，当年营收同比增长13.55%，增速较前三年大幅回落；归母净利润同比下降19.3%，为2022年以来首次出现净利润下滑。
成本端，2025年核心品类灭菌乳营业成本同比上涨16.95%，高于11.05%的营收增速，带动该品类毛利率下滑；费用端，2025年销售费用合计2.81亿元，同比增长超45%，其中电商渠道费从2024年的8492万元增至1.22亿元，同比涨幅达44.8%。公司经营活动现金流净额同比下滑34.46%。
针对此次赴港上市的相关问题及此前三次A股IPO更换交易所等问题，记者向百菲乳业发送了采访函，截至发稿未获回复。
超九成奶源依赖外购
坐落于“中国奶水牛之乡”广西灵山，百菲乳业天然占据地理优势。但鲜为人知的是，这家主打水牛奶特色的企业，自身奶源却极度匮乏。
招股书显示，2022年公司生鲜乳100%依靠外部采购，2023年和2024年外购占比分别为96.34%和94.95%，自产生鲜乳占比仅分别为3.66%和5.05%。也就是说，直到2023年，百菲乳业才开始拥有自有奶牛。
在奶源采购上，百菲乳业主要采用“公司+合作社+农户”的合作模式，对合作奶源实行统一技术规范、统一配种、统一疫病防治、统一集中挤奶的“四统一”管理标准，合作方涵盖养殖合作社和专业牧场。生鲜乳是公司最核心的原材料成本，采购金额占全年原材料采购总额的50%以上。
从供应商结构来看，百菲乳业奶源采购呈现“本地+外地”并行的格局。2023年，宁夏企业科牧华是公司第一大奶源供应商，全年生鲜乳采购额6423.68万元，占总采购额的11.7%。
从行业特性来看，奶水牛养殖受地理、气候因素限制，主要分布于广西、广东、云南等南方地区，奶水牛存栏数量有限且单产较低，短期内难以大规模扩张，这也构成了水牛奶行业整体的奶源供给约束。
为破解自有奶源较少的局面，百菲乳业此前A股招股书中计划募资约5亿元，其中75%（约3.74亿元）投向“奶水牛智慧牧场建设项目”。该项目选址贵港市覃塘区东龙镇，2024年9月完成签约，同年12月举行开工奠基仪式，2025年7月31日获得贵港市生态环境局环评批复。项目规划引进5000头优质奶水牛（签约口径为6000头），建设期4年，全部建成后预计实现年产奶量1万吨以上，年产值1.6亿元以上。此外，2026年1月，百菲田阳奶水牛养殖牧场项目完成备案。
赛道扩容竞争加剧
公开资料显示，百菲乳业成立于2017年12月，总部坐落于“中国奶水牛之乡”广西钦州市灵山县十里工业园，其前身为2003年成立的广西百强水牛奶业有限公司，深耕水牛奶行业二十余年。公司是一家集养殖、生产、研发和销售于一体的乳制品企业，旗下拥有“百菲酪”“醇菲”等品牌，产品涵盖灭菌乳、调制乳、发酵乳、巴氏杀菌乳及含乳饮料等品类，分为低温奶、常温奶、学生奶三大系列共30余个品种。目前公司拥有员工600余人，设有6个收奶站，为广西壮族自治区专精特新中小企业，建有自治区级企业技术中心与钦州市液态水牛奶工程技术研究中心，并在浙江、湖南等地设立子公司布局生产与销售。据中国奶业协会出具的证明，百菲乳业水牛乳制品销量位列全国前三。
据华经产业研究院数据，2024年中国水牛奶市场规模已突破85亿元，年复合增长率超12%，预计2030年将达180亿元。水牛奶市场正经历从“区域性特产”到“全国性高端品类”的关键跃迁。
行业层面，广西作为水牛奶主产区，构建了从良种繁育、标准化养殖到精深加工的全产业链体系。广西水牛研究所数据显示，广西奶水牛存栏量、能繁母牛数、水牛奶产量三项指标均居全国之首，商品水牛奶产量占全国60%，2023年广西奶水牛全产业链产值超过150亿元。
企业层面，百菲乳业表示，本次赴港上市旨在进一步提高资本实力，提升治理水平和核心竞争力。所募集资金计划用于新建奶水牛智慧牧场、扩大乳制品生产线、智能仓储设施数字化升级、扩大及升级销售网络、加强数字营销及提高社交媒体渠道的转化率、提高品牌知名度并完善品牌定位、提升研发能力。
从募资用途来看，奶源建设仍是重中之重，这也切中了公司当前最大的短板。然而，从自有奶源占比从0%提升到5%用了三年的进度来看，要实现奶源自给率的实质性提升，恐怕仍需漫长周期。
值得注意的是，目前本次发行H 股尚需公司股东会审议通过，并需中国证监会、香港证监会、香港联合交易所等相关政府机构、监管机构及证券交易所备案、审批或批准，能否成功发行H股存在不确定性。
