天润工业转让郑州金惠 为何卖得"便宜"买得"贵"

天润工业近日决定将郑州金惠10%股份卖给大股东天润集团（资料图）

◎山东商报·速豹新闻网记者 张冠超

2017年10月，天润工业（002283.SZ）斥资1.7亿元购入郑州金惠计算机系统工程有限公司（简称“郑州金惠”）10%股份，对应股权账面价值的增值率达423.07%。

时隔5年，天润工业近日决定将郑州金惠这10%的股份卖给大股东天润联合集团有限公司（简称“天润集团”），出售价格只有1.37亿元，对应股权账面价值的增值率仅为2%。

买得“贵”，卖得“便宜”

2022年12月20日，天润工业发布的一则关联交易公告引发市场关注。

公告显示，天润工业当年12月17日与大股东天润集团签署协议，拟将所持郑州金惠10%股份转让给后者，交易价格是1.37亿元。

郑州金惠成立于1997年1月，是国内最早从事图像识别技术研究及产品开发的企业之一，曾开发了知名色情信息过滤软件——“绿坝”，目前大股东张晨民持股42.46%，同时也是公司实际控制人。

在河南教育系统，郑州金惠也拥有广阔市场，有媒体2019年报道称，该公司生产的教育电脑多年被河南省教育厅推荐为省属唯一进入中小学校的品牌机，已在全省装备了2000多所电脑教室，并承建了一大批校园网络项目。

郑州金惠这10%的股份，是天润工业2017年通过公开收购所取得。

2017年10月，天润工业发布公告，宣布以1.7亿元的自有现金收购郑州金惠10%股份，也就是对郑州金惠的整体估值是17亿元。

2016年12月31日和2017年6月30日，郑州金惠的总资产分别是4.32亿元和4.19亿元，净资产分别为3.25亿元和3.43亿元，2016年营业收入和净利润分别为1.77亿元和4191.4万元。

山东商报·速豹新闻网记者注意到，相对于郑州金惠2016年底的净资产来说，此次收购的增值率高达423.07%，而结合2016年净利润来看，相当于40.56倍的PE。

时隔五年后，天润工业将郑州金惠这10%股权以1.37亿元的价格转让给大股东天润集团，价格反而明显降低。

两次交易采用估值方法不同

两次交易，之所以会出现不同的价格，关键是评估机构对郑州金惠采用了不同的估值方法。

据了解，在上市公司重组中，收益法和市场法是普遍被采用的两种估值方式，其中收益法使用频率相对更高，采用这种估值方法的被收购标的，估值往往远高于账面价值，这也使得不少上市公司近年来因高溢价并购商誉激增。

在2017年的收购中，天润工业对郑州金惠的估值正是采用了收益法。

一位接近天润工业的人士告诉记者，当时郑州金惠所处的行业整体估值较高，同期郑州金惠因为研发绿坝软件一战成名，被不少上市公司相中，多家给出的收购整体估值都在17亿元左右。

此次转让郑州金惠，天润工业没有继续使用收益法，而是选择采用市场法对其估值。

公告显示，评估机构采用市场法，以2022年6月30日为评估基准日，对郑州金惠做出评估，但值得注意的是，公告中并未披露该时点的财务数据，仅披露了2021年和2022年1-9月份的财务数据。

其中，已经审计的财务数据显示，郑州金惠2021年实现营业收入1.07亿元，亏损1957.63万元，经营活动现金流净额-2125.58万元，期末资产总额10.76亿元，净资产7.8亿元。

未经审计的财务数据显示，2022年前三季度，郑州金惠实现营业收入0.86亿元，净利润256.7万元，经营活动现金流净额1460.16万元，9月末资产总额11.58亿元，净资产7.75亿元。

郑州金惠10%股权采用市场法得出的估值是1.37亿元，对应这部分股权1.35亿元的账面价值，增值率只有2%。

郑州金惠陷入困境

在被天润工业收购股权之前，郑州金惠是资本市场的香饽饽，先后让长高集团（002452.SZ）和东方网络(002175.SZ)抛出橄榄枝。

2016年1月，长高集团公告拟收购郑州金惠100%股权，采用收益法估值后得出交易价格高达17.9亿元，相对账面价值，收购增值率为1223.49%。

但这次交易很快引发了深交所的问询，因为一个月之前，长高集团实际控制人马孝武的妻子王宗华，刚刚参与了郑州金惠的增发，存在突击入股的情况。2016年6月，长高集团在一片质疑声中宣布终止这次交易。

2018年6月，东方网络公告拟收购郑州金惠股权，估值同样高达18亿元。但2019年1月，东方网络公告终止这次资产重组，原因是外部环境发生较为明显的变化，继续推进这项工作存在重大不确定性。

直到2020年，河南媒体还报道了郑州金惠的不少利好消息，显示公司被列为河南在科创板上市的重点后备企业之一。但时隔3年，曾经炙手可热的郑州金惠，却因种种问题陷入了困境。

天眼查披露显示，2020年至今，郑州金惠已有5条被执行事项，均为大股东张晨民的股权被司法冻结，冻结股权金额最高的达8492.5万元。

同时，郑州金惠第三大股东新余市仙女湖区盛瑞泰和投资管理中心，法定代表人北京盛达瑞丰投资管理有限公司则在去年末和今年初两次被法院列为失信公司，并多次列为限制高消费企业。

有接近郑州金惠的人士告诉记者，由于公司主要从事B端业务，近年来回款不是太理想，导致资金链紧张，但是技术在国内还有一定优势，企业并非没有挽救的可能。

天润工业寻找转型突破口

收购郑州金惠虽然结果并不如愿，但却是天润工业转型的一次重要尝试。

据了解，天润工业2009年在深交所上市，早年名为天润曲轴，主要生产商用车配套发动机曲轴、连杆，是中国规模最大的曲轴专业生产企业，产品广泛应用于潍柴、康明斯、戴姆勒、卡特彼勒等重型发动机厂商。

但商用车存在非常强的周期性，为了避免对重卡市场的过度依赖，天润曲轴早在2016年前后就已着手布局转型，除酝酿收购郑州金惠加码工业视觉业务外，还曾计划收购汽车铝合金压铸零部件生产商东莞鸿图。

2020年，顺应新能源汽车发展趋势，天润曲轴决定进入空气悬架系统领域，当年5月成立天润智能控制系统集成有限公司，并将企业名称变更为天润工业。

根据天润工业“十四五”规划，在曲轴、连杆和精密制造继续保持全球领先地位的同时，将重点发力空气悬架，将其培育为公司的第二大产业，力争产值达50亿元，使得公司总体产值突破百亿。

根据长江证券预计，到2025年重卡和乘用车空气悬架市场空间为90.7亿和187.0亿元，复合增速44.3%和41.8%。

过去五年，天润工业业绩表现一直非常稳定，2017年至2021年的毛利率分别为26.77%、25.73%、26.23%、24.87%、24.13%，净资产收益率（加权）分别为8.98%、8.41%、8.04%、10.61%、10.29%，资产负债率一直低于40%。

受重卡行业下行影响，2022年前三季度，天润工业实现营业收入23.4亿元，同比下滑41.81%，归母净利润1.6亿元，同比下滑63.58%，未来空气悬架业务能否对天润工业提振业绩带来实质性作用，仍有待市场检验。